O colapso da Americanas em janeiro de 2023 entrou para a história como o maior escândalo contábil do mercado de capitais brasileiro. Mas para Michel Rubim, diretor de crédito da M8, o estresse já estava escrito nas entrelinhas desde muito antes: os sinais de deterioração no segmento de micro, pequenas e médias empresas eram visíveis desde maio de 2022. O episódio 34 do podcast Market Makers reuniu Rubim e Laís Costa, analista de Renda Fixa da Empiricus, para dissecar o que o caso revelou sobre os fundamentos do crédito privado, os riscos embutidos nas estruturas de FIDC e o impacto macroeconômico do fechamento abrupto das torneiras de crédito.
O alarme que ninguém quis escutar
A tese central de Michel Rubim é desconfortável para quem prefere narrativas simples: a Americanas não causou a crise de crédito. Ela funcionou como um pretexto para deflagrar um processo que já estava em curso.
Desde maio de 2022, o gestor já observava deterioração relevante na inadimplência de micro, pequenas e médias empresas. O ambiente de juros altos, combinado com um ciclo de crédito que se expandiu em ritmo acelerado durante o período de Selic baixa, produzia estresse silencioso em segmentos menos visíveis do mercado. A Americanas apenas tornou esse movimento impossível de ignorar.
O efeito prático foi uma correção brusca em mercado que estava, até então, operando com spreads excessivamente comprimidos, reflexo de um apetite por risco elevado em período de liquidez abundante. Quando a desconfiança sistêmica se instalou, os spreads abriram de forma abrupta, atingindo tanto emissores sólidos quanto os mais frágeis, sem muita discriminação inicial.
Como o risco sacado amplificou o contágio nos FIDCs
Para entender por que o colapso da Americanas atingiu tantos fundos e bancos em cadeia, é preciso compreender a estrutura do risco sacado, modalidade amplamente utilizada em FIDCs de antecipação de recebíveis.
O mecanismo funciona assim: fornecedores da Americanas vendiam, com desconto, os recebíveis que tinham a receber da varejista. Um FIDC adquiria esses recebíveis e, ao precificar o risco, olhava para quem era o pagador final, o “sacado”, não para o fornecedor. Como a Americanas carregava rating Triple A, grau máximo de investimento, a taxa de desconto aplicada era mínima. O crédito parecia seguro.
Quando a fraude contábil veio à tona e a insolvência da empresa se tornou realidade, esse pilar de confiança desmoronou. Os fundos que tinham carteiras lastreadas em recebíveis da varejista passaram a carregar ativos cujo valor real era uma fração do nominal. A lição estrutural é clara: o rating é uma fotografia, não um filme. E fotografias tiradas com iluminação artificial não revelam o que está embaixo.
Analisar um FIDC é como analisar um banco médio
Michel Rubim oferece um enquadramento preciso para quem quer entender o nível de diligência necessário para investir em FIDCs multicedentes e multissacados, aqueles lastreados majoritariamente em duplicatas de múltiplos pagadores e vendedores.
“A análise de risco num FIDC desse tipo é semelhante a analisar um banco médio”, afirma o gestor. Não basta olhar a fotografia da carteira no momento da análise. É preciso entender quem originou aquele crédito, qual é a qualidade do processo de seleção e quais são os incentivos de quem colocou os ativos dentro do fundo.
O originador, geralmente uma consultoria de crédito ou uma factoring que migrou para o modelo regulado, frequentemente detém a cota subordinada júnior do FIDC, a que absorve as primeiras perdas antes de qualquer impacto nas cotas sênior. Esse alinhamento de incentivos é o principal mecanismo de proteção para o investidor: se o originador sabe que será o primeiro a perder em caso de deterioração da carteira, ele tem razão concreta para não colocar créditos de má qualidade dentro do fundo.
A análise da subordinada e de quem a detém é, portanto, um dos filtros mais relevantes na diligência de um FIDC de crédito.
O crédito é binário: não tem “aguardar recuperação”
Uma das passagens mais densas do episódio é também uma das mais didáticas para quem vem da renda variável e está migrando para o crédito privado.
“Dar crédito no Brasil é muito fácil. A grande questão de quem sabe trabalhar com crédito no Brasil é receber esse dinheiro de volta”, afirmam os convidados. A frase resume uma assimetria fundamental entre as duas classes de ativos.
Na renda variável, uma ação que cai 80% ainda carrega a opcionalidade de recuperação. O investidor que não vende preserva a posição e pode esperar o ciclo virar. No crédito, o default não é uma queda: é um evento binário. Quando uma empresa não honra seus compromissos e entra em recuperação judicial, o credor vira parte de um processo que pode levar anos e, ao final, devolver uma fração pequena do valor original, diluída no tempo.
Esse é o motivo pelo qual a qualidade da análise prévia, antes da concessão, é o verdadeiro diferencial no crédito. Não existe “recuperar no mercado” o que foi mal estruturado na originação.
O debate macro: crédito contraído e o dilema da Selic
A contração abrupta do crédito que se seguiu ao colapso da Americanas gerou um debate macroeconômico relevante entre os dois convidados.
Laís Costa argumentou que o enxugamento extremo da liquidez privada funciona como um aperto monetário implícito, com efeito equivalente a um aumento de juros pelo Banco Central. Isso, em tese, abriria espaço para cortes mais rápidos da Selic, já que a restrição de crédito afeta diretamente o emprego e a atividade econômica.
Michel Rubim discordou da visão de cortes estruturais céleres. Seu argumento: as linhas de crédito subsidiado prometidas pelo governo, via BNDES e programas de microcrédito, injetariam liquidez direta na economia, com foco em consumo. Esse dinheiro, chegando a segmentos com alta propensão ao gasto, geraria pressão inflacionária relevante e dificultaria o trabalho do Banco Central no controle de preços. A Selic, portanto, não teria espaço para cair com a velocidade que o mercado precificava.
O debate antecipou, com precisão, parte das tensões que o mercado de crédito e a política monetária viveram nos meses seguintes.
A “securitização de tudo”: FIDCs de cachê de artistas sertanejos
O episódio reservou um momento de leveza, mas com implicações técnicas interessantes. A M8, gestora de Michel Rubim, opera FIDCs lastreados em agendas de shows de artistas sertanejos.
O mecanismo: o fundo antecipa o cachê do artista referente a shows já contratados por prefeituras e produtores, e passa a ser o titular daquele direito de recebimento. O risco é mitigado por apólices de seguro de vida e de locomoção dos artistas, além da solidez dos pagadores institucionais (prefeituras, via convênios públicos) como sacados da operação.
O exemplo ilustra a flexibilidade da estrutura de FIDC como instrumento de securitização de quase qualquer fluxo de caixa previsível e contratualmente garantido. A criatividade na originação, quando combinada com rigor no controle de risco, é um dos vetores de crescimento da indústria nos próximos anos.
Fontes: Market Makers Podcast, episódio #34, com Michel Rubim (M8) e Laís Costa (Empiricus) Categoria sugerida: Análises / Mercado / Regulação Tags sugeridas: FIDC, Americanas, risco sacado, crédito privado, inadimplência, M8, Empiricus, Market Makers, securitização, Selic, spread
