Borlenghi Jr, fundador e CEO da Ambipar
Informações até então mantidas em sigilo mostram que boa parte do dinheiro que a Ambipar dizia ter em caixa não estava, de fato, disponível. Uma apresentação feita pela empresa a detentores de bonds, no contexto de um acordo anunciado nesta semana dentro da recuperação judicial (RJ) do grupo, revela que ativos ilíquidos e ligados ao Banco Master respondiam por parcela relevante do caixa declarado, enquanto o dinheiro efetivamente disponível encolhia mês a mês.
O caixa que não era caixa
Segundo a apresentação, a Ambipar encerrou o ano passado com R$ 2,5 bilhões “em caixa”, mas apenas R$ 295 milhões desse total estavam de fato em caixa, equivalentes de caixa e investimentos em bancos de primeira linha. O restante estava distribuído em ativos de liquidez incerta.
O maior bloco, de R$ 1,2 bilhão, correspondia a um fundo cujo ativo era, até o início de setembro de 2025, um CDB (Certificado de Depósito Bancário). Nessa data, o CDB foi substituído por um pré-precatório federal, contabilizado a valor de face. Pré-precatório é a fase anterior de um precatório: um crédito já reconhecido a ser pago pela União, mas sem data prevista de pagamento, processo que pode levar anos ou décadas. Na prática, é um ativo sem liquidez e de realização incerta, e pré-precatórios foram usados pelo Banco Master para inflar o próprio balanço antes do colapso da instituição comandada por Daniel Vorcaro.
Outros R$ 247 milhões estavam ligados ao Master, descritos pela empresa como “investimentos mantidos em uma instituição atualmente em processo de liquidação” (a liquidação ainda não havia sido iniciada em dezembro de 2025). Fontes apontam que se trata de papéis do Voiter (Banco Pleno), liquidado em fevereiro deste ano. A companhia também comprou R$ 500 milhões em ativos do Master para o FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) Ásia, do qual seria a única cotista. Esse fundo, segundo informes na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), tem R$ 1,2 bilhão em ativos ligados a um cedente do setor financeiro. Completam a conta investimentos na Empresa Metropolitana de Águas e Energia (Emae) e um FIDC ligado à própria companhia.
O dinheiro que sumiu durante a proteção judicial
Relatórios dos administradores judiciais mostram que a fragilidade financeira da empresa de Tércio Borlenghi Jr. já existia antes da crise que a companhia atribuiu à chamada de margem de R$ 60 milhões feita pelo Deutsche Bank em contratos de derivativos.
Segundo esses documentos, a Ambipar declarava R$ 3,398 bilhões em caixa no fim de setembro do ano passado, uma semana depois de pedir proteção contra credores: R$ 1,43 bilhão em caixa e equivalentes mais R$ 1,965 bilhão em aplicações financeiras. Três meses depois, em 31 de dezembro, esse total já havia caído para R$ 2,48 bilhões (R$ 634 milhões em caixa e equivalentes e R$ 1,85 bilhão em aplicações).
O recuo é ainda mais expressivo na comparação com o balanço do segundo trimestre de 2025, o último divulgado antes da crise: R$ 4,72 bilhões em caixa, sendo R$ 2,62 bilhões em caixa e equivalentes, R$ 2,07 bilhões em um FIDC ligado à família Borlenghi e R$ 30,4 milhões em aplicações de longo prazo.
Enquanto o caixa minguava, as despesas financeiras dispararam: R$ 1,53 bilhão apenas no último trimestre do ano passado, ante R$ 1,84 bilhão acumulado de janeiro a setembro. As receitas financeiras, em contrapartida, recuaram de R$ 996 milhões (janeiro a setembro) para R$ 146 milhões (outubro a dezembro). No total, as despesas financeiras representaram 31% da dívida reportada pela empresa, de R$ 10,7 bilhões.
Os relatórios de fluxo de caixa, que mostram a movimentação efetiva de recursos (e não apenas o registro contábil por competência), confirmam o desembolso real: R$ 2,71 bilhões pagos em juros sobre empréstimos, financiamentos, multas, debêntures, arrendamentos, variação cambial e swaps ao longo do ano. Mais da metade, R$ 1,57 bilhão, saiu no quarto trimestre, já sob recuperação judicial, e quase R$ 1,2 bilhão só em dezembro. Credores afirmam que, atualmente, só recebem a parcela relativa a dívidas extraconcursais (fora da RJ), como leasing e Finame.
O que os dados revelam (e o que ainda não explicam)
Os documentos, entregues à Justiça em envelope lacrado e mantidos assim desde o pedido de medida cautelar convertido em RJ, jogam alguma luz sobre a situação financeira da Ambipar, mas também alimentam o enigma sobre o destino do dinheiro que a companhia declarava ter.
Em meados de setembro, executivos de bancos cobraram explicações do controlador, que buscava, ao mesmo tempo, apoio para uma emissão de debêntures de R$ 3 bilhões que ajudaria a aliviar o caixa. A captação nunca saiu. Contrariado, o empresário sacou o dinheiro que a Ambipar tinha depositado no Santander e em outras instituições financeiras, movimento que pressionou ainda mais os papéis de dívida da companhia no mercado secundário, já afetados pelas suspeitas sobre o Master e pelo rebaixamento da nota de crédito feito pela Fitch Ratings.
Para conter os questionamentos, a Ambipar alegou que o caixa de liquidez imediata estava em CDBs de instituições como Itaú Unibanco, BNB, Ajman Bank, Bancolombia e PNC, e não no Master. A outra parcela estaria no FIDC Fênix, que tinha como principal cedente a Everest, empresa do próprio Tércio (ou seja, ele era o dono dos recebíveis contra a própria Ambipar). Outros R$ 520 milhões estariam em cotas do fundo Africa, usado pelo empresário para comprar ações da Emae, e o restante em papéis bancários sem liquidez imediata, em instituições como Deutsche Bank, J.P. Morgan e Banco La Nacion.
As explicações não convenceram os credores, e a companhia entrou com o pedido de medida cautelar no Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro dias depois, suspendendo os pagamentos de dívidas.
O pano de fundo: transações que inflaram as ações
A empresa vinha em crescimento acelerado até 2024. Naquele ano, como se soube depois, fundos ligados a Tércio, Daniel Vorcaro (Master), Nelson Tanure e Maurício Quadrado participaram de uma série de transações que inflaram as ações da Ambipar, levantando suspeitas no mercado sobre uma relação estreita demais entre a companhia e o Master.
Essas operações ocorreram em paralelo à movimentação do FIDC Fênix, que tinha empresas da própria Ambipar como cotistas e comprava recebíveis de uma empresa de Tércio contra a Ambipar, um mecanismo que, na prática, permitia canalizar dinheiro da companhia para fora dela. Assim que a Ambipar pediu a medida cautelar, o fundo fez uma provisão de R$ 739,9 milhões: na apresentação aos investidores, seu valor aparece reduzido a R$ 83,9 milhões em dezembro. As ações da Emae, avaliadas em R$ 533 milhões na mesma apresentação, foram vendidas à Sabesp neste ano por apenas R$ 171,6 milhões.
Procurada, a Ambipar não se manifestou sobre os números.
Perspectivas: o mistério segue em aberto
Para o mercado de crédito, o episódio reforça um alerta que já vinha se formando desde o colapso do Master: caixa declarado em balanço nem sempre significa dinheiro disponível, sobretudo quando parte relevante dele está aplicada em ativos ilíquidos, como pré-precatórios, ou em veículos ligados a partes relacionadas, como fundos de direitos creditórios com cotistas do próprio grupo controlador.
Gestores e analistas devem acompanhar de perto os próximos passos do acordo com os bondholders e a evolução do plano de recuperação judicial, que dependerá da real capacidade da Ambipar de honrar o cronograma de pagamentos aos credores quirografários (aqueles sem garantia real, os primeiros a sentir o impacto de um caixa insuficiente). Até lá, o que os dados deixam claro é que a “caixa de Pandora” aberta pela recuperação judicial da Ambipar ainda tem muito por revelar.
Fonte: “O caixa da Ambipar é a caixa de Pandora”, por Talita Moreira, Valor Econômico / Pipeline, publicado em 09/07/2026.
