Dívida corporativa de R$ 752 bilhões vence até 2029 e pressiona spreads

Um novo levantamento sobre o volume de dívidas corporativas a vencer nos próximos três anos acende um alerta para investidores em papéis isentos de Imposto de Renda. A necessidade de rolagem desses vencimentos, concentrada sobretudo em 2029, deve elevar os prêmios oferecidos pelas novas emissões e pressionar o valor de mercado dos títulos já em carteira.

Contexto e cenário

Debêntures incentivadas são títulos de dívida emitidos por empresas para financiar projetos de infraestrutura, com isenção de Imposto de Renda para pessoas físicas como incentivo à captação de recursos de longo prazo. Junto a elas, Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) e do Agronegócio (CRAs) compõem o universo de crédito privado isento que ganhou força entre investidores nos últimos anos.

Esse apetite foi reforçado, no ano passado, pela discussão em torno da Medida Provisória (MP) 1.303, que chegou a propor o fim da isenção de IR para esses ativos. Ainda que a MP não tenha sido votada nem aprovada pelo Congresso, a simples possibilidade de perder o benefício levou investidores a correr para esses papéis. O resultado foi incomum: debêntures incentivadas passaram a pagar menos do que títulos privados comuns, configurando o que o mercado chama de spread negativo, quando o retorno de um ativo de maior risco fica abaixo do exigido para um risco menor. Para analistas, tratava se de uma distorção, já que remunerar um ativo de crédito privado abaixo do que se paga por um título de risco inferior contraria a lógica básica do mercado.

O que mudou

Um levantamento da Credit Guide, plataforma de análise de crédito privado, mostra que o volume de dívidas corporativas a vencer nos próximos três anos soma R$ 752 bilhões, somando debêntures, CRIs e CRAs. A distribuição por ano é crescente: R$ 195 bilhões em 2027, R$ 247 bilhões em 2028 e R$ 310 bilhões em 2029, o maior valor da série histórica.

Essas cifras representam dívidas que as empresas emissoras precisarão substituir por novas emissões para manter o financiamento de suas operações. Com mais papéis chegando ao mercado ao mesmo tempo, a expectativa é que os novos títulos ofereçam spreads mais altos (o prêmio de risco pago acima de um título público, considerado livre de risco) para atrair compradores. Isso tende a reduzir o preço dos papéis já emitidos e elevar o rendimento para quem compra a preços mais baixos, o que, na prática, gera perda na marcação a mercado para quem já está posicionado nesses ativos.

Sergio Omati, sócio da Credit Guide, resume o mecanismo: "Quando você está posicionado em uma debênture que tem o spread aberto, você experimenta uma perda na marcação a mercado."

Análise: o que dizem os especialistas

Gabriel Nakaya, analista da Nord Investimentos, associa o movimento à manutenção da taxa Selic em 13,75% ao ano, que reduz o interesse por títulos privados e pressiona a marcação dos papéis já em carteira. Segundo ele, esse efeito atinge apenas quem vende antes do vencimento, não quem carrega o título até o fim do prazo. Nakaya também cita casos de recuperação judicial de empresas conhecidas, como Habib's, Casas Bahia e Braskem, como fatores que ampliam a percepção de risco no mercado de crédito privado, e projeta que "é possível que essa dinâmica persista e que os spreads continuem a aumentar". O analista também observa que os fundos de crédito, depois de captações fortes no início do ano, passaram a registrar mais resgates do que entradas em abril, maio e julho, movimento que coincidiu com os episódios de recuperação judicial de Raízen e GPA.

Já a gestora independente Sparta pondera, em carta enviada a clientes em agosto, que o alto volume de vencimentos não significa automaticamente spreads maiores ou mais risco de crédito. Segundo a gestora, o valor que vence não equivale ao mesmo montante de capital novo necessário na rolagem, e o mercado tende a ficar mais seletivo diante desse cenário. Para a Sparta, a pergunta central em um ambiente de juros altos é a capacidade de cada empresa de conseguir refinanciar suas dívidas. A gestora destaca ainda que a capacidade de compra dos fundos não depende só de novas captações, já que os papéis em carteira geram fluxo constante de juros, amortizações e vencimentos que, na ausência de resgates, tende a ser reinvestido.

Ricardo Leite, diretor de Alocação da Barsi Investimentos, também não vê sinais de uma crise de crédito. Para ele, o mercado pode estar entrando em uma fase de normalização depois de anos de forte compressão de spreads, voltando a remunerar o risco de crédito de forma mais adequada. Leite avalia que o movimento de saídas de recursos não reflete falta de procura por crédito, mas uma migração para ativos de menor risco e maior liquidez.

Os números da indústria sustentam parte dessa leitura. Segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), os fundos de renda fixa responderam por 99,1% da captação líquida da indústria neste ano, com entradas de R$ 154,5 bilhões até agosto, das quais R$ 74,5 bilhões foram direcionados a fundos de baixa duração e crédito livre, uma preferência por liquidez que reflete justamente essa cautela.

Perspectivas

Com a Selic ainda em 13,75% ao ano, gestores citados na reportagem apontam vantagem em manter parte da carteira em instrumentos pós-fixados de alta liquidez, dado o baixo custo de oportunidade nesse patamar de juros. A Sparta resume o posicionamento predominante entre gestoras de crédito: priorizar liquidez e seletividade, sobretudo em ativos não incentivados, onde a relação entre retorno e risco ainda parece pouco atrativa nos preços atuais.

Para o mercado de crédito privado como um todo, o desafio dos próximos anos será acompanhar de perto a capacidade de cada emissor de rolar suas dívidas, sobretudo no pico de vencimentos esperado para 2029. O tamanho do volume a vencer, somado à menor procura por papéis isentos observada nos últimos meses, deve manter os spreads sob pressão de alta, com reflexos diretos na marcação a mercado das carteiras que carregam esses ativos até que os vencimentos se aproximem.

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Fontes: Estadão