CMN veta crédito judicial em formação nos FIDCs e força nova arquitetura do mercado
O fim do atalho: a vedação do CMN separa a aposta sobre a existência do direito do crédito que já existe.
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Na noite de 24 de setembro, o Conselho Monetário Nacional (CMN) proibiu os FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios) de comprar direitos judiciais ou arbitrais que ainda não são definitivos. O mercado de crédito judicial continua existindo. O que acaba é o modelo em que um mesmo veículo carregava o risco de o direito nascer e o risco de o devedor pagar. Para Felipe Souto, que escreveu o artigo que serviu de base a esta análise, trocar o FIDC por outro veículo resolve pouco. O desafio é montar a estrutura que vem depois.
A resolução chega depois de um período de pressão sobre o segmento. Segundo reportagens da Folha sobre as investigações envolvendo o Banco Master, citadas no artigo, o banco tinha ao menos R$ 14,3 bilhões em 16 ações contra a União. Todas tratavam de indenizações a usinas de açúcar e álcool, com ativos comprados por cerca de 20% da indenização estimada. As mesmas reportagens falam em R$ 21 bilhões entre precatórios e pré-precatórios. Só R$ 8 bilhões apareciam no balanço do banco, e os outros R$ 13 bilhões estavam em fundos. Houve ainda um caso de valorização de mais de R$ 100 milhões em menos de 24 horas.
No mesmo dia da resolução, uma nova fase da Operação Carbono Oculto mirou o uso de fundos para lavagem de dinheiro no setor de combustíveis, com direitos creditórios litigiosos na cadeia. O Banco Central já tinha dito publicamente que se preocupava com estruturas em várias camadas. Dias antes, o STF havia determinado que a União revisasse as normas de fundos. As pessoas e instituições citadas negam irregularidades, e as apurações continuam.
O ponto central, segundo Souto, é o risco de conduta: "Quando o retorno depende de uma sentença, aparece a tentação de influenciar a sentença." Para ele, o financiamento de litígios não tem esse defeito por natureza. O problema aparece quando faltam travas como a independência de quem financia, a transparência sobre quem está por trás de cada ação e a distância de quem julga.
Na prática, o CMN incluiu dois artigos na Resolução 2.907, de 2001. O art. 1º-A proíbe FIDCs e FIC-FIDCs de aplicar, direta ou indiretamente, em direitos ou expectativas de direito vindos de ações judiciais ou arbitragens enquanto o crédito não tiver liquidez, certeza e exigibilidade em caráter definitivo. No processo judicial, definitivo significa trânsito em julgado da fase de conhecimento, trânsito da liquidação quando ela for necessária e impugnação ou embargos resolvidos. Na arbitragem, significa sentença que reconheça o direito e fixe o valor, com o prazo da ação anulatória vencido.
O art. 1º-B trata do estoque atual. Ninguém é obrigado a vender nada.
A partir de 4 de janeiro, porém, quem carrega esses créditos vai precisar de:
- - avaliação verificável por terceiros;
- - reavaliação a cada fato processual relevante;
- - auditoria independente;
- - divulgação mensal da cadeia de cessões e das partes relacionadas.
A proibição de novas compras vale a partir de 13 de outubro.
Os números divulgados indicam R$ 35,2 bilhões de exposição dos FIDCs a ações judiciais em julho. O autor lembra que esse valor não mede o tamanho do problema. Parte do estoque já é definitiva e segue elegível, assim como o precatório regularmente expedido e a cobrança judicial de um recebível comum que deixou de ser pago.
A leitura mais útil, segundo Souto, é que o mesmo produto carregava dois riscos sem relação entre si. O primeiro é o risco de formação do direito: saber se ele existe, quanto vale e se será reconhecido. O resultado é binário, o prazo é o do tribunal e o capital adequado é o de risco de litígio. O segundo é o risco de realização: saber quando e se um devedor conhecido vai pagar. O resultado pode ser modelado, o prazo pode ser estimado e o capital adequado é o de crédito.
"Quem compra um pré-precatório está fazendo uma aposta de tese", escreve o autor, comparando a operação mais a venture capital do que a crédito. Já quem compra um precatório expedido está fazendo crédito, com risco no ente público e preço definido por spread.
Com isso, o trânsito em julgado passa a mudar o ativo de mercado, e não só a fase do processo. Antes desse marco, o crédito só encontra capital de litígio, um universo pequeno, especializado e caro. Depois dele, fica disponível para toda a indústria de crédito estruturado. A tendência é o deságio cair e o número de compradores aumentar. Quem conseguir levar o crédito até esse ponto e entregá-lo limpo do outro lado fica com a reprecificação. É a lógica de warehouse e take-out, já conhecida em outras classes de ativos.
Logo depois da publicação, começaram a circular estruturas alternativas: FIF comprando CR, FIP com SPE e cadeias de FIM, FIP e SPE que levariam o crédito até o FIDC depois que ele ficasse elegível. O artigo aponta o § 2º como obstáculo. Ele define aplicação indireta de forma ampla, sem piso de materialidade, e inclui títulos, cotas de fundos no Brasil ou no exterior e derivativos ligados a direitos litigiosos.
A leitura conservadora, que tende a ser a dos administradores fiduciários, é que o FIDC só entra depois que o próprio ativo se tornar definitivo. Compromissos vinculantes de compra, contratos a termo ou opções com preço fixado antes tendem a contaminar a estrutura. "O que vale realmente é o efeito econômico do instrumento, não o nome que se dá a ele", afirma Souto. Para ele, cadeias com várias camadas e partes relacionadas repetem a vulnerabilidade que o regulador acabou de descrever. "Reproduzir a opacidade em outro veículo não é adaptação. É encomendar a próxima resolução."
A proposta do autor é organizar o mercado pelo estágio processual do crédito, e não pelo veículo. São três etapas:
- Formação: o crédito ainda em fase de conhecimento ou recurso fica em um CR por série, com patrimônio separado e financiamento de investidores profissionais.
- Gatilho: um terceiro independente verifica o marco de definitividade e o ativo é registrado.
- Realização: o crédito definitivo vai para FIDC, CR sênior ou venda direta, com mais de um comprador na mesa e avaliação independente.
Souto defende que a governança do art. 1º-B valha desde o primeiro dia. Ele também propõe levar ao regulador um critério de materialidade para o § 2º, safe harbors objetivos baseados em eventos processuais e regras duras sobre partes relacionadas e sobre transparência do financiador.
No curto prazo, a expectativa é de um mercado menor e de deságio maior na originação. A mudança mais profunda, porém, é a de que já não dá para originar, estruturar, precificar e vender tudo dentro da mesma casa. Originadores, securitizadoras, gestores, avaliadores e compradores vão ter que trabalhar juntos, com a mesma informação. "Isso é infraestrutura. E infraestrutura não se improvisa numa sexta-feira qualquer", conclui.
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