Nehmi, da Sparta, alerta para maior distorção do crédito privado

Um mercado sem margem de segurança

Para entender a gravidade do alerta, é preciso lembrar como funciona a lógica básica de precificação de crédito privado. Quando o risco de calote de uma empresa aumenta, o mercado exige um spread (a diferença entre a taxa paga pelo título e a taxa livre de risco, normalmente o CDI) maior para compensar esse risco. É assim que investidores institucionais e gestores de FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) avaliam se estão sendo remunerados de forma adequada para assumir a exposição de crédito de um originador ou cedente.

O problema, segundo Nehmi, é que essa lógica se inverteu nos últimos dois anos. "Se o risco de crédito está maior, deveríamos ver spreads mais largos. Só que o que vimos nos últimos dois anos foi o contrário", afirmou o gestor. Em vez de se ampliarem diante da deterioração de crédito de algumas emissões, os spreads se comprimiram, chegando a níveis próximos das mínimas históricas.

Os números confirmam o diagnóstico. Em julho, a mediana dos spreads das debêntures isentas ficou negativa em -0,02%, um patamar em que a única justificativa econômica para o investidor aceitar essa remuneração é a isenção tributária do papel, e não o retorno de crédito propriamente dito.

O fato central: preço, não inadimplência, é o risco

O ponto mais relevante da entrevista é a forma como Nehmi separa dois conceitos que costumam ser confundidos por investidores menos experientes: inadimplência e precificação. Para o CEO da Sparta, o maior risco hoje não está na possibilidade de as empresas não pagarem suas dívidas, mas sim no fato de os ativos estarem sendo negociados a preços que não refletem esse risco.

"Spread de crédito não é termômetro de retorno, é termômetro de risco", resumiu Nehmi, em uma frase que resume bem o alerta que faz aos gestores de fundos de crédito privado e FIDC. Ou seja, um spread muito baixo não deve ser lido como sinal de segurança ou de qualidade de crédito, mas sim como um indicador de que o mercado pode estar subestimando riscos relevantes.

O movimento de saída de recursos dos fundos isentos reforça esse quadro de fragilidade. Entre maio e julho, os fundos isentos registraram saques líquidos de aproximadamente R$ 25 bilhões, sendo R$ 4 bilhões somente em julho. Nehmi descreve a situação atual como um "equilíbrio frágil", marcado por baixo fluxo tanto de novas captações quanto de resgates, o que deixa o mercado mais vulnerável a movimentos abruptos de preço caso o fluxo se inverta.

Parte dessa dinâmica também está relacionada a fatores regulatórios e tributários recentes. A Medida Provisória 1303 impactou diretamente a tributação de ativos isentos, alterando o cálculo de atratividade desses papéis para o investidor final. Já os casos de Raízen e GPA, duas emissoras que passaram por dificuldades de crédito, provocaram aberturas pontuais e relevantes de spreads em suas próprias dívidas, embora sem contaminar de forma generalizada o restante do mercado, o que evidencia como a compressão de spreads é mais um fenômeno de fluxo e apetite por risco do que de reprecificação criteriosa de crédito.

Análise: qualidade cara e cautela como estratégia

Do ponto de vista de alocação, a leitura de Nehmi é clara: mesmo as empresas de melhor qualidade de crédito estão "caras" em termos de precificação atual, o que reduz o espaço de manobra para gestores que buscam retorno ajustado ao risco. Analistas do mercado de crédito privado costumam apontar que, em ciclos de compressão extrema de spread como o atual, a seletividade se torna o principal diferencial entre gestoras, já que o desempenho não pode mais depender apenas do carrego de papéis de qualidade.

Diante desse cenário, a Sparta tem direcionado sua alocação para dois setores considerados prioritários. O primeiro é o de infraestrutura, em que a gestora prioriza ativos com receitas previsíveis, menos suscetíveis a oscilações de ciclo econômico. O segundo é o agronegócio, setor em que Nehmi identifica oportunidades pontuais em empresas mais sólidas que foram penalizadas pelo mercado em conjunto com o setor, mesmo tendo fundamentos de crédito mais robustos do que a média dos pares.

A gestora também diferencia a estratégia entre fundos isentos e não isentos. Os fundos isentos, por dependerem mais diretamente do fluxo de captações de pessoas físicas e da atratividade tributária, estão mais expostos à volatilidade recente, e Nehmi não espera um movimento forte de atração de recursos para essa classe no curto prazo. Já os fundos não isentos, por contarem com maior liberdade de alocação e caixa elevado, teriam mais flexibilidade para navegar o cenário atual, inclusive aproveitando eventuais janelas de reprecificação.

Perspectivas: volatilidade à frente e retorno abaixo do CDI

Para os próximos meses, o prognóstico de Nehmi é de continuidade da volatilidade, com possibilidade de novos saques em fundos isentos e, no cenário mais provável, níveis de retorno que podem ficar abaixo do CDI durante esse período de ajuste. Outros fatores mencionados como parte do pano de fundo regulatório e de mercado incluem os pagamentos do Fundo Garantidor de Créditos (FGC) no início do ano e as mudanças na regra de dividendos aprovadas no final de 2025, que também alteraram parte da dinâmica de fluxo entre classes de ativos de renda fixa.

Para gestores de FIDC e fundos de crédito estruturado, o alerta de Nehmi funciona como um convite à releitura de premissas: em um mercado no qual o spread deixou de refletir o risco de forma confiável, a análise de crédito individual, cessão a cessão e originador a originador, volta a ser o principal instrumento de proteção, mais até do que a média de mercado sugere. A ausência de perspectiva de queda de juros no curto prazo reforça essa necessidade de seletividade, já que o custo de oportunidade de manter caixa ou buscar ativos mais líquidos permanece elevado.

O que o mercado deve monitorar nas próximas semanas é justamente se esse "equilíbrio frágil" descrito por Nehmi se mantém ou se algum evento de crédito adicional, à semelhança dos casos de Raízen e GPA, é suficiente para provocar uma reprecificação mais ampla dos spreads no mercado de crédito privado brasileiro.

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Fontes: NeoFeed, "É a maior distorção que já vimos no mercado de crédito", diz Ulisses Nehmi, da Sparta (https://neofeed.com.br/negocios/e-a-maior-distorcao-que-ja-vimos-no-mercado-de-credito-diz-ulisses-nehmi-da-sparta/)