CDI não é ativo livre de risco, aponta estudo da XP em parceria com o Insper
Um estudo da XP com o Insper reabre uma discussão que incomoda quem vive de renda fixa: o CDI, usado como régua de quase todo produto de crédito no Brasil, talvez não seja o ativo livre de risco que o mercado supõe.
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Uma pesquisa assinada por Artur Wichmann, CIO da XP Inc., em conjunto com Ruy Ribeiro e Eduardo Marinho, do Insper, e destacada pela colunista Giuliana Napolitano no Brazil Journal, argumenta que o CDI (Certificado de Depósito Interbancário) falha sistematicamente em preservar o poder de compra do investidor no longo prazo. A conclusão atinge em cheio o mercado de FIDC, onde praticamente toda cota sênior é remunerada como "CDI mais spread".
Um benchmark que todo o mercado dá por certo
No Brasil, o CDI ocupa o lugar que a taxa de juros de curtíssimo prazo do Tesouro americano ocupa nos Estados Unidos: a referência contra a qual se mede o retorno de qualquer outro ativo. Gestores comparam fundos ao CDI, bancos precificam CDBs como percentual do CDI e, no universo dos FIDCs, a cota sênior é estruturada, na imensa maioria das operações, como CDI acrescido de um spread de crédito.
Essa convenção nasceu da ideia de que o CDI, por acompanhar de perto a Selic e não sofrer marcação a mercado relevante, seria o equivalente brasileiro ao "risk-free rate" do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), formulado por William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin nas décadas de 1960 e 1970. O problema, segundo o estudo, é que essa transposição ignora um detalhe central: risco, na definição dos autores, não é volatilidade de curto prazo, mas a incapacidade de manter o poder de compra ao longo do tempo.
O que os números mostram
Entre 2010 e 2026, o CDI entregou retorno real médio de 3,6% ao ano. No mesmo período, carteiras indexadas à inflação teriam performado melhor em termos reais: o IMA-B5 rendeu 5% ao ano, o IMA-B5+ 5,5% e o IDKA5 (carteira sintética de NTN-Bs com duration de cinco anos) 5,7%.
O estudo reconhece que essa relação nem sempre se sustenta ano a ano. Em 2024, por exemplo, o quadro se inverteu: o CDI rendeu 6% em termos nominais enquanto o IDKA5 perdeu 15% em termos reais, o IMA-B5+ recuou 12% e o IMA-B5 avançou apenas 1,8%. É justamente esse tipo de reversão, na leitura dos autores, que sustenta o argumento central: como o CDI sempre sobe em termos nominais, a erosão real do poder de compra em anos de inflação mais alta tende a passar despercebida pelo investidor, que só enxerga o ganho na tela do aplicativo.
A comparação internacional reforça a tese. Entre 2006 e 2026, as T-bills americanas, o ativo mais próximo do risk-free nos Estados Unidos, entregaram retorno real negativo de 1,01% ao ano em janelas anuais, enquanto o índice de TIPS (títulos indexados à inflação do Tesouro dos Estados Unidos) rendeu 1,30% real no mesmo intervalo. Ou seja, o descolamento entre juro nominal e proteção real de poder de compra não é exclusividade brasileira, mas um problema estrutural de qualquer referência pós-fixada nominal usada como proxy de ativo livre de risco.
Os autores apontam ainda um segundo risco embutido no CDI, o de reinvestimento: quando o CDI de hoje vence, não há garantia sobre qual será a taxa real disponível para reaplicar o capital no futuro, o que torna sua condição de "ativo sem risco" ainda mais frágil para compromissos de longo prazo.
O que isso muda para quem investe em FIDC
O recorte importa especialmente para o mercado de crédito estruturado. O patrimônio líquido dos FIDCs brasileiros saltou de R$ 376 bilhões em julho de 2023 para R$ 867 bilhões em abril de 2026, mais que dobrando em pouco menos de três anos, segundo dados compilados pela Exame Insight. Nesse universo, a cota sênior costuma representar cerca de 80% do patrimônio do fundo e é remunerada, quase sempre, como percentual do CDI ou CDI mais spread, com a cota subordinada absorvendo a primeira perda.
Levantamentos recentes mostram FICs de FIDC entregando 118% do CDI em janelas de 24 meses, com fundos de crédito privado high grade em 104% do CDI e estratégias high yield em 112% do CDI. Em períodos de estresse, como o observado em março deste ano, esses números comprimem: os mesmos FICs de FIDC entregaram 113% do CDI, mas fundos high yield e high grade caíram para 89% e 85% do CDI, respectivamente. Analistas de mercado avaliam que a ausência de marcação diária a mercado nos FIDCs reduz a volatilidade aparente da cota, mas isso não elimina o risco de crédito subjacente, apenas muda a forma como ele se manifesta, geralmente de forma mais abrupta quando um informe mensal revela atraso ou inadimplência represada. Um levantamento recente identificou 76 FIDCs, somando R$ 37 bilhões em patrimônio, sem informes mensais atualizados entre fevereiro e o início de abril.
Se o próprio CDI carrega risco de erosão inflacionária e de reinvestimento, a convenção de precificar cotas sênior como "CDI mais spread" passa a descrever menos do que promete: o spread compensa o risco de crédito da carteira cedida, mas a régua contra a qual ele é medido não é, ela mesma, imune ao risco que o mercado lhe atribui.
Perspectivas: o que muda na prática
O estudo não propõe abandonar o CDI, mas contextualizar seu uso. Para investidores cujo patrimônio supera amplamente as necessidades futuras de consumo, usar o CDI como referência para maximizar crescimento de riqueza continua sendo uma escolha racional, segundo os autores. Já para quem tem compromissos financeiros de longo prazo definidos, aposentadoria, educação dos filhos, manutenção de padrão de vida, os pesquisadores recomendam carteiras indexadas à inflação, com maturidades alinhadas aos objetivos, como referência mais adequada de ativo livre de risco.
Para o mercado de FIDC, o desdobramento a observar é se estruturadores e gestores passam a oferecer, ao lado das tradicionais cotas indexadas ao CDI, alternativas atreladas a índices de inflação, sobretudo em operações de prazo mais longo, como financiamento imobiliário, educação e projetos de infraestrutura, onde o descasamento entre o benchmark nominal e o objetivo real do investidor tende a ser mais evidente. A transparência dos informes mensais também ganha peso na equação: se o CDI já não protege sozinho contra a inflação, a qualidade da informação sobre o risco de crédito por trás de cada cota se torna ainda mais decisiva para o investidor institucional.
Fontes: O CDI é mesmo o "risk-free" brasileiro? (Brazil Journal)
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