Oligopolização blinda crédito privado da onda de calotes, diz CEO da Leto Capital

Contexto: juro alto reacende o temor do calote

No período mais longo de juros elevados das últimas décadas, a inadimplência voltou a preocupar quem investe em crédito privado, mercado no qual empresas captam recursos diretamente com investidores por meio de debêntures e outros títulos, sem passar pelo crédito bancário tradicional. Para o investidor de FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios, veículo que compra recebíveis e outros ativos de crédito), o tema tem peso extra: qualquer sinal de deterioração na qualidade de crédito das companhias emissoras afeta diretamente o risco das carteiras.

O clima piorou com uma sequência de recuperações extrajudiciais de empresas financiadas pelo mercado de capitais, casos que chacoalharam a confiança de parte dos investidores. Ainda assim, segundo Muller, a inadimplência não avançou de forma generalizada, e o motivo está na própria estrutura do mercado brasileiro de crédito.

Dados do Banco Central mostram o tamanho da diferença entre os segmentos. Entre pessoas físicas, a inadimplência subiu de 4,5% em março de 2025 para 7% um ano depois. Entre pequenas e médias empresas, o avanço foi de 3% para 6% no mesmo período. Já nas grandes companhias emissoras de dívida, a inadimplência passou de apenas 0,4% para 0,6%, uma alta bem mais discreta.

O que mudou: poucas emissoras dominam o índice de crédito

A explicação de Muller passa pela concentração cada vez maior do mercado de dívida corporativa nas mãos de poucas companhias líderes de seus setores. Como exemplo, ele cita a Localiza (RENT3) e a Rede D'Or (RDOR3), as duas maiores emissoras de títulos de crédito dentro do Idex CDI, índice calculado pela própria Leto Capital para acompanhar o mercado de crédito privado. Juntas, as duas companhias representam 11,9% do índice: a Localiza tem fatia de 5,4% e a Rede D'Or, de 6,5%.

Nos últimos dez anos, a Localiza triplicou sua fatia de mercado em valor de diária média e locação de carros, enquanto a Rede D'Or dobrou seu tamanho em número de leitos hospitalares. Ambas registraram crescimento de lucro líquido composto acima de 20% ao ano no período, desempenho que as blindou mesmo em um cenário de juro elevado.

O contraste fica mais claro quando se compara o desempenho do Ibovespa, dominado por empresas de maior porte, com o índice de ações small caps (SMLL), formado por companhias menores. Nos últimos 12 meses, o Ibovespa avançou 22%, enquanto o SMLL recuou 1,33%. Para o CEO da Leto Capital, essa distância ilustra o conceito do "vencedor leva tudo": o crédito e o capital ficam cada vez mais concentrados nas mãos das empresas maiores, enquanto as menores sofrem para competir.

Também ajudou a proteger o setor a melhora na qualidade média dos emissores. A participação do Idex em emissões com melhor rating de crédito, avaliado pelas agências de classificação, subiu de 80% em 2017 para cerca de 90% atualmente. Soma se a isso um aumento de 10% na participação de empresas de serviços públicos no índice, como concessionárias de energia elétrica, setor considerado mais defensivo por ter receitas atreladas à inflação.

Análise: concentração ajuda o crédito, mas complica a inflação

Para Muller, o fenômeno de concentração tem um lado positivo para quem investe em crédito privado, mas cria um problema para a política monetária. "O que é uma boa notícia para o mercado de crédito, contudo, representa um desafio para a economia, porque dificulta a desaceleração da inflação, mesmo depois que os fatores que a provocaram inicialmente já perderam força", avalia o CEO da Leto Capital.

Na visão dele, mesmo que o país adote uma agenda de reformas a partir do próximo ano e o juro de equilíbrio caia para 8%, empresas como Rede D'Or e Localiza não devem repassar essa queda de custo aos preços. "Essas empresas estão ditando a competição e vão capturar esse custo em suas margens", afirma Muller. Em outras palavras, o poder de precificação dessas líderes de mercado tende a se manter, o que sustenta a rentabilidade dos títulos que emitem, mas também sustenta pressões inflacionárias estruturais.

O executivo também avalia que o crédito privado saiu mais preparado da sequência de recuperações extrajudiciais recentes. Os prêmios de risco, remuneração adicional que o investidor exige acima de uma referência de menor risco, chegaram a superar 2,20% em média, de março para abril, quando estouraram as recuperações da Raízen (RAIZ4) e do Grupo Pão de Açúcar (PCAR3). Depois da divulgação das demonstrações financeiras e do suporte dos sócios controladores, o mercado reduziu o prêmio de risco para 1,25% do CDI em média. A recuperação extrajudicial da Kora Saúde (KRSA3), em maio, também impactou o índice. Já a Alliança Saúde (AALR3), que pediu recuperação extrajudicial na semana passada, não entrou no cálculo por não atingir os padrões mínimos de negociabilidade de seus títulos no mercado secundário.

Segundo Muller, o crescimento do mercado nos últimos anos explica boa parte dessa maior resiliência, em contraste com o que ocorreu durante a crise de crédito de 2020. Hoje, diferentes perfis de investidores compram crédito privado, incluindo fundos listados em bolsa, e o número de gestores especializados aumentou. Ainda assim, a alocação em títulos corporativos representa menos de 15% do patrimônio total da indústria de fundos brasileira, o que leva Muller a não enxergar risco sistêmico excessivo mesmo que os calotes voltem a subir.

Perspectivas: consistência segue atraindo o investidor

Para o gestor, a atratividade do crédito privado no Brasil também está ligada ao comportamento do investidor local, que valoriza retornos consistentes mais do que ganhos elevados acompanhados de oscilação. No acumulado dos últimos nove anos, o índice de crédito calculado pela Leto Capital entrega retorno de quase 140%, patamar pouco abaixo dos 156% acumulados pelo Ibovespa no mesmo período, mas com volatilidade bem menor.

"O investidor brasileiro gosta dessa consistência. Não é todo mundo que gosta de vai e vem. O investidor não se sente bem quando sua aplicação caiu 3%. É da psicologia humana", resume Muller. Na comparação, os fundos multimercados tiveram desempenho menos favorável: o IHFA, índice de referência da categoria, acumula nos últimos nove anos um retorno equivalente a CDI menos 0,39%.

O cenário deixa um recado para gestores de FIDC e demais veículos de crédito estruturado: a seletividade na escolha de emissores, com peso maior para companhias líderes de mercado e setores mais defensivos, segue sendo o principal fator de proteção contra uma eventual onda de inadimplência, especialmente em um ambiente de juros ainda elevados e recuperações extrajudiciais recorrentes.

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Fontes: Estadão / E-Investidor (Direto da Faria Lima), com declarações de Alexandre Muller, CEO da Leto Capital, e dados do Banco Central do Brasil.